债券发行人破产时债券受托管理人/资管管理人债权申报和受偿问题研究｜破产池语

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引言

一、债券相关的破产债权申报及审核

二、破产程序中的债券转让

三、资管产品管理人在破产程序中行使表决权问题

四、债券受托管理人/资管产品管理人申报债权后债权清偿问题

五、结语

引言

2014年3月5日，“11超日债”成为公募债券市场首单实质性违约的债券，旋即“11超日债”发行人*ST超日被裁定破产重整，公司债券“刚性兑付”的市场“信仰”被打破。债券发行人违约乃至被裁定进入破产程序的案例逐渐增多。

发行人破产程序启动后，未到期债券将加速到期且不能依约即刻兑付，众多债券持有人利益将受到影响。为妥善化解有关风险，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号），而2020年7月最高人民法院印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，下称“债券会议纪要”）中，也就违约处置事项作出指导。债券受托管理人将发挥保护债券持有人利益的重要作用。使用基金、信托（以下合称“资管产品”）资金从事债券交易的资管产品作为多种交易角色的连结点，关切众多资管产品实际出资人利益。本文拟就债券持有人在发行人破产程序中的债权申报、债券转让、表决权行使、债权受偿等问题进行初步分析，重点关注债券受托管理人、资管产品管理人[1]在债权申报、表决权等权利的行使路径以及不同权利行使路径对债权受偿的影响。

一、债券相关的破产债权申报及审核

债权申报是债权人在破产案件受理后依照法定程序主张并证明其债权，以便参加破产程序的法律行为。[2]债券发行人进入破产程序的，债券持有人需申报债权申报才能取得出席债权人会议的资格。申报的债权经确认的，债权人方可通过债权人会议对破产程序中关涉债权人利益和破产程序公正的重要事项进行表决。债权人会议决议依法对全体债权人产生约束力，破产债权的申报及审核之重要性可见一斑。债券相关的破产债权，固然可以由债券持有人直接申报，同时满足一定条件时可由债券受托管理人申报。

（一）债券受托管理人受托申报债权

债券会议纪要明确了在有募集文件、债券持有人会议决议或债券受托管理协议授权时[3]，债券受托管理人（下称“受托管理人”）以自身名义代债券持有人参与诉讼的诉讼主体地位。享有民事诉讼主体地位的主体，是申请破产和申报债权的适格主体。若受托管理人已取得生效法律文书，且生效法律文书中载明受托管理人为权利人的，受托管理人依据生效法律文书申报即可，无需其他授权文件。

虽然债券会议纪要确定了受托管理人的诉讼主体地位，但保留了债券持有人对重大事项的决定权。例如在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行的表决，此类可能减损、让渡债券持有人利益的行为，应事先征求债券持有人的意见或者由债券持有人自行决定，除非提前获得债券持有人会议特别授权。

债券持有人授权受托管理人统一代理参与发行人破产程序有利于提高破产案件推进效率。债券持有人购买相同的债券，其破产债权性质一般相同，根据债权申报材料其债权金额的计算方式大同小异，受托管理人统一代为申报债权的，可以极大提高参与破产程序的效率。便利破产管理人开展工作，从而搭建良好的沟通渠道，高效推进破产程序。然则，因债权申报方式与债权审核确认以及债权受偿的内在关联，仍需提前与破产管理人就相关事项进行充分沟通，后文将详述债权审核确认及受偿的相关问题。

（二）资管产品管理人参与申报债权

实践中，部分主体使用资管产品资金从事债券交易，因资管产品所有权和管理权分离的特点，在公司债券发行人破产程序中，相关破产债权权利如何行使？以及资管公司旗下多个资管产品购买同一债券时，相关权利如何行使？试分析如下：

1.资管产品管理人申报债权

资管产品多以基金、信托的形式存在于市场。根据基金、信托的相关法律规定，通常由基金管理人、信托受托人（以下合称“资管产品管理人”）以其名义代为参与诉讼与其他法律程序。在发行人破产程序中，资管产品管理人可以作为债权人申报债权，参与发行人破产程序。

从募集方式来看，基金可分为公募基金和私募基金。相较私募基金，公募基金管理人的职能法律规定相对明晰。公募基金管理人的法定职责包含以基金管理人名义，代表基金份额持有人（即基金投资人）利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。[4]因此，在企业发行人破产程序中，公募基金管理人应当履行法定职责，代表基金份额持有人利益参与发行人破产程序，包括申报破产债权。

通说认为，私募基金管理人与投资者之间实质成立信托法律关系，私募基金管理人即信托法律关系下的受托人。私募基金管理人的权利义务依据及来源主要有两种方式，法律规定以及当事人约定。[5]实务中通常约定由私募基金管理人对外行使权利。因此，在发行人破产程序中，通常由私募基金管理人参与破产程序，包括向发行人破产管理人申报债权。

根据我国信托法的相关规定，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，对信托进行管理或者处分。[6]使用信托资金从事债券交易的，由信托受托人申报债权，参与发行人的破产程序。

2.多个资管产品同时申报债权

同一资管产品管理企业旗下多个资管产品购买同一债券，发行人进入破产程序的，实践中已有不同的债权申报及审核方式。大部分系资管产品管理人以资管产品名义申报多笔债权，少有以资管产品管理人为债权主体合计申报一笔债权的情形。两种申报方式在不同的破产案件中均获得过破产管理人的审核确认。值得一提的是，申报债权是债权人的权利，如何申报债权囿于债权人对债权的主观理解，但无论破产管理人适用何种债权审核规则，其审查确认的债权不会超过债权人的债权主张。本文将在后文具体分析两种债权审核的方式对表决权以及债权清偿的影响，债券持有人可根据具体情况权衡两种债权申报方式的利弊。

二、破产程序中的债券转让

债券持有人通过受托管理人在破产程序中转让债券的情形较罕见，转让债券持有人债券系对债券持有人财产的处置，属于关切债券持有人利益的重大事项，应获得债券持有人的特别授权。与债券受托管理人不同，有债券快速变现压力的资管产品管理人，如商品期货交易型开放式证券投资基金[7]管理人，因债券发行人破产程序中债权清偿周期较长，转让债券系其将债券资产快速处置变现的重要途径。

在债务人破产程序中债权人债权转让的相关问题是一个复杂且在实践中颇有争议的话题，主流观点以及实践操作多从维护破产程序的稳定及公平角度出发解决问题。例如，深圳市中级人民法院2017年发布《破产案件债权审核认定指引》，规定债权人在破产程序中转让债权的，债权受让方自债权转让通知破产管理人时之日起以自己的名义行使权利，但债权人为了增加表决权数量将同一笔债权向多个受让方转让的除外。

具体到债券持有人转让债券，若在企业发行人被裁定进入破产程序前，债券转让已完成的，则应由受让人参与发行人破产程序行使相关权利。在发行人破产程序中，债券持有人转让债券的手续依据债券募集方式不同而有所区别。

非公开发行公司债券，可以在证券交易场所、证券公司柜台转让债券，且仅限于专业投资者范围内进行转让。[8]进行债券转让时，若将同一债券持有人的债券拆分转让从而形成多个债券持有人，则可能因为增加了表决权数量有损破产程序的公平性，导致债券受让人在破产程序中行使权利受到限制。

不同于非公开发行公司债券，公开发行的公司债券仅能在证券交易场所进行交易。考虑到场内交易市场（即证券交易场所）的高度流通性对于债权申报及审核工作的干扰、妨碍，破产管理人通常会依据《公司债券上市规则》的相关规定向证券交易所申请公司债券停牌。根据笔者此前办案经验，公司债券停牌后进行债券转让交易的，除依法履行相关转让手续外，证券交易所可能还会要求债券转让当事人提交破产管理人同意债券转让事项的书面函件。

相较易产生债权确认纠纷的债券转让，可能债券持有人在债权受偿阶段向破产管理人提交债权受偿分配方案是更佳选择，以达到在实质上债权转让的效果。确需进行债券转让的，应尽量避免挑战企业破产法公平清偿债务的立法宗旨。

三、资管产品管理人在破产程序中行使表决权问题

依照企业破产法规定，债权人会议是全体债权人参加破产程序并集体行使权利的决议机构。依法申报债权后即成为债权人会议成员，债权得到人民法院裁定确认的即享有表决权。债券持有人可以自身名义申报债权或通过受托管理人申报债权，进而行使表决权，实践中就上述两种情形下权利人行使表决权的争议较小。但就资管产品管理人申报债权后如何行使表决权存在一定争议。

（一）资管产品投资人在破产程序中的表决权

基金、信托的管理人及受托人，使用基金、信托资产购买债券的，基金持有人、信托委托人（以下合称“资管产品投资人”）在发行人破产程序中是否享有表决权，取决于资管产品投资人是否被确认为债权人。

针对此类债权，如无特殊原因，实践操作倾向于否认资管产品投资人的债权人身份。一是，如前文提及基金、信托对外行使权利的主体（资管产品管理人）有法可依；二是，资管产品自身的特点使然。基金、信托联结了不同身份的当事人，其权利义务架构复杂，又有投资人众多且分散的特性。基金资产所有权与管理权分离所产生的基金持有人与基金管理人之间利益的异向性、基金持有人的分散性在基金持有人与基金管理人之间是持续存在的。[9]利益的异向性要求事先明确资管产品各方当事人的权利义务以减少未来可能存在的纠纷。基金持有人不仅分散且人数众多，在追求公平效率的破产程序中，穿透确认资管产品投资人为债权人对于破产程序的推进有害无益。

但在实践中仍旧有投资人行使表决权的情形。私募基金仅有单一投资人时，投资人获得基金管理人的授权的，可以自行参与发行人破产程序，包括自行行使表决权。

（二）同一管理人的多个资管产品的表决权认定

同一资产管理公司旗下有多个资管产品购买同一债券的，在发行人破产程序中，资管产品管理人的通常做法，系以资管产品名义申报多笔债权。实践中有两种审核确认方式。一种以资管产品为单位，确认为债权性质相同的多笔债权，*ST力帆重整案中采用该种债权审核方式；另一种则是同一债权性质合并确认为一笔债权。

债权人会议的表决通过，按照人数和债权额两个标准分别计算。[10]同一性质的破产债权确认为多笔的，可能计为多个表决主体。

以资管产品名义确认多个破产债权的，可能计为多个表决权主体。采用此种方式赋予债权人表决权的破产管理人，多出于考虑解决实践中存在的客观问题以及推动债权人会议决议的有效形成。一般单个资管产品有其独立的决策机制（如基金份额持有人大会、信托受益人大会），但各个资管产品之间缺乏共同决策的机制。在破产程序中，多个资管产品之间意见不一致时则很难形成有效的决策意见。若该类债权众多，可能严重影响债权人会议决议的有效形成。

第二种债权审核方式系以资管产品管理人为债权主体，按照企业破产法对破产债权性质分类，同一债权人相同债权性质的债权金额合并计算，仅计为一个表决权主体。采用该种债权审核方式的破产管理人更多的侧重考虑相关法律规定以及维护破产程序公平原则。资管产品本身并非法定的民事主体，且其管理人的法律地位或有法可依或可依约确定。再者，破产债权的分类明确，同一债权人相同性质的破产债权享有多个表决权，难免有不公的嫌疑。

两种不同赋予表决权的方式均有其各自的优势和价值，笔者个人倾向于第二种债权审核方式，公平作为破产程序的核心基石，自有其分量。但前者亦有其不可否认的实践价值。综合来看，资管产品管理公司作为资管产品管理人，应对决策机制事项予以重视，不同资管产品之间没有共同决策机制时，若共同对外投资，则应事先制定相应解决机制。

四、债券受托管理人/资管产品管理人申报债权后债权清偿问题

（一）受托管理人作为名义债权人对债权清偿的影响

受托管理人以自身名义代债券持有人申报债权并获裁定确认的，破产程序中所得款项由受托管理人受领后在十个工作日内分配给各债券持有人。[11]

为了鼓励债券持有人授权受托管理人代为参与破产程序，在破产程序中，应当给予债券持有人公平的债权清偿。实践中，为了获得小债权人对重整计划的支持，常有企业在重整计划中规定小债权人获得较高比例甚至百分之百的清偿。[12]譬如，*ST超日重整案件中，重整计划规定每家普通债权人20万元以下部分（含20万元）的债权全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。若将各债券持有人的普通债权合并计算为受托管理人名下的一笔普通债权进行清偿，则全体债券持有人仅能领受一次全额小额清偿金，不仅严重损害债券持有人利益，亦不符合企业破产法公平偿债的原则。

首先，债券募集说明书是发行人作出的对象不特定的要约,一旦投资人购买了该债券即相当于作出承诺,与发行人缔结了借款合同,募集说明书的内容即自动成为合同条款。[13]债券持有人持有发行人发行的公司债券的，均系发行人的债权人。最高人民法院债券会议纪要在确定债券受托管理人诉讼主体资格的同时，保留了债券持有人的重大事项决定权，甚至明确受托管理人在未获特别授权时，在破产程序中对重整计划草案的表决或应当由债券持有人自行决定。[14]债权清偿方案须经债权人会议决议或人民法院裁定方可生效实施，若不能依法公平制定债权清偿方案，恐难形成有效的债权清偿方案。

（二）资管产品管理人作为债权人的债权受偿

资管产品管理人作为破产债权人，其债权受偿权利亦应当依法受到保护。同一资产管理公司旗下多个资管产品购买债券的，其债权确认以及表决权的行使通常与债权受偿相对应。因此，在设置小额清偿线等分段债权清偿模式的发行人破产重整案件中，不同的债权审核确认方式或可能导致债权清偿率有差异。笔者已在前文阐述相关缘由，此处不再赘述。

五、结语

随着供给侧结构改革，公司债券发行人破产愈发常见，债券持有人的权利行使相关问题逐渐进入公众视野。2020年7月最高人民法院发布债券会议纪要，进一步规范释明债券纠纷案件相关具体问题，也遗留诸多问题。本文讨论两种参与破产程序的特殊主体参与破产程序时可能遇到的问题，但是仍不能覆盖参与债券市场的全部主体。债券发行人破产案件的办理也因个案情况不同而有所区别。随着债券违约现象的日趋多发，期待立法、司法层面进一步强化债券法制建设，在发行人破产时为各方行使权利指引出明确的路径。

注释：

[1]本文语境下，资管产品管理人指基金管理人、信托受托人。

[2]王卫国：《破产法精义（第二版）》，法律出版社2020年版，第165页。

[3]《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》第五条：债券受托管理人的诉讼主体资格。债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。受托管理人应当向人民法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件。

第三十四条：破产管理人无正当理由不予确认债权的赔偿责任。债券发行人进入破产程序后，受托管理人根据债券募集文件或者债券持有人会议决议的授权，依照债券登记机关出具的债券持仓登记文件代表全体债券持有人所申报的破产债权，破产管理人应当依法及时予以确认。因破产管理人无正当理由不予确认而导致的诉讼费用、律师费用、差旅费用等合理支出以及由此导致债权迟延清偿期间的利息损失，受托管理人另行向破产管理人主张赔偿责任的，人民法院应当予以支持。

[4]《中华人民共和国证券投资基金法》第十九条第十一款：公开募集基金的基金管理人应当履行下列职责：以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

[5]朱华芳：《私募基金管理人与托管人的地位与责任承担丨中国仲裁周·天同》，公众号“天同诉讼圈”。

[6]《中华人民共和国信托法》第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

[7]《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》第一条：为促进证券投资基金的创新与发展，规范商品期货交易型开放式证券投资基金（以下简称商品期货ETF）的运作，保护投资人的合法权益，根据《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》等有关规定，制定本指引。

第二条：商品期货ETF 是指以持有经中国证监会依法批准设立的商品期货交易所挂牌交易的商品期货合约为主要策略，以跟踪商品期货价格或价格指数为目标，使用商品期货合约组合或基金合同约定的方式进行申购赎回，并在证券交易所上市交易的开放式基金。

[8]《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第三十七条：非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。非公开发行公司债券并在证券交易场所转让的，应当遵守证券交易场所制定的业务规则，并经证券交易场所同意。非公开发行公司债券并在证券公司柜台转让的，应当符合中国证监会的相关规定。该法第38条：非公开发行的公司债券仅限于专业投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的投资者合计不得超过二百人。

[9]黎四奇：《对我国基金公司法定治理结构的批判与反思》，中南大学学报（社会科学版）第14卷第2期。

[10]王卫国：《破产法精义（第二版）》，法律出版社2020年版，第213页。

[11]《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》第十九条：托管理人所获利益归属于债券持有人。受托管理人提起诉讼或者参与破产程序的，生效裁判文书的既判力及于其所代表的债券持有人。在执行程序、破产程序中所得款项由受托管理人受领后在十个工作日内分配给各债券持有人。

[12]许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第205页。

[13]孙点婧：《偿债保障条款的契约困境及其补救》，金融法苑，2016，93(2)：105

[14]《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》第十六条：债券持有人重大事项决定权的保留。债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为，在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定。

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